經過十年多來的砥礪和淬煉，中國股市從無到有、從小到大，上市公司已經從最初的10家發展到了2001年底時的116家，股市總值到2001年底時也已達到了4萬3522億元人民幣（約5256億美元），並初步建立了一個大國股市的基本格局，投資帳戶達到了6500萬以上。

那麼相對於全球市場、尤其是發達國家股市來講，中國股市在結構上究竟有什麼特點？其差距又主要體現在哪些方面？本文力圖站在全球股市的高度來透視和剖析中國股市的結構特點與運行規律，並希望籍此來推動中國股市的健康發展，使之能夠儘早且平穩地與世界資本市場融為一體。

中國股市需要的是長期與穩定的發展，而不只是要擺脫目前的困境或度過眼下的難關，這對於社會保障基金和養老基金的長遠前景來講更為重要。所以當務之急就是要如何使中國股市具有堅實的基礎與合理的結構，此乃本文之目的。本文的研究對象主要為中國的A股市場，而不包括面向國際投資者的B股、H股以及N股市場。概括而言，中國股市相對於發達國家股市的主要特點可以歸納為以下14個方面：

　1.怪異性表現　2.波動性成長　3.絕緣體市場　4.流通股困局　5.外延型擴容　

  6.新股票幽靈　7.新生代格局　8.金字塔架構　9.鬆散式核心　10.小型股迷思　

  11.投機性運作　12.製造業導向　13.低盈利公司　14.象徵性股息

美國道瓊公司（Dow Jones）於1996年5月26日推出了以中國A股市場為目標的一個嶄新指數系列。它所包含的四個指數分別是涵蓋上海與深圳交易所市值總額近80％的道滬指數及道深指數；由二者合併而成的道中指數；以及由88個藍籌股大公司所組成的道中88指數。

這一指數系列在過去八年中的表現勾勒出了中國股市發展的大致輪廓，也為我們觀察和透視中國股市的結構特點提供了一個獨特的觀察角度。為了有利於早日將中國股市納入全球市場的版圖，這些指數的編制方法與調整原則與道瓊國際指數體系完全一致，這也就使得我們可以透過指數這一平台，對於指數所蘊涵的種種指標進行橫向與縱向的剖析，從而為那些對中國股市的結構特點毫無所知、或者尚已察覺但又缺乏證據的專家學者們提供借鑑和依據。

怪異性表現

中國股市的第一個特點是其怪異性表現。相信有些讀者乍耳一聽時會不知所云或感到迷惘，實際上它是指中國股市的高成長性僅僅體現在個別年度與個別交易日中。具體而言，它可以歸納為四個不同層次上的怪異，即九六怪異、單日怪異、內外怪異以及兩市怪異。在衡量一個股市的業績表現時，除了看其自身的絕對收益之外，還要觀其與世界其他股市的相對表現。

道瓊中國指數系列的的基期為1993年12月31日，基值均為100。因此我們可以以其為依據來比較一下中國股市在過去八年中相對於主要發達股市的業績表現。中包含了在各自股市中具有權威性和代表性、同時又為廣大投資者耳熟能詳的市場指數，譬如美國的道瓊工業平均指數、集所有歐洲股市於一體的歐洲斯托克指數（STOXX）、日本的日經225指數、香港的恆生指數、由11個主要新興股市所組成的道瓊斯新興市場指數、以及道中指數（截至2002年1月31日止，道中指數共含有549家成份股，其中包括道滬指數的282家和道深指數的267家）。

中國股市在過去八年間的年度收益率（Annualized）為7.61％，僅次於為高科技所驅動的美國股市，而與日本、香港和新興市場的悲壯蒼涼難以同日而語。這可以說是中國股市回首往事時值得自豪和驕傲之處。有人可能會對7.61％這一數字感到熟悉和親切，因為它恰好與過去數年間中國經濟發展的實際（Real）年度增長率不謀而合，可謂是一種「奇妙的和諧」。

然而這並意味著中國股市已經儼然成為中國經濟發展狀況的晴雨表。這7.61％的年收益率可以說是來的頗為辛苦，甚至可以說是經歷了暴風驟雨的洗禮。早期的中國股市機制不夠健全，交易不夠穩定，而且數據不夠準確，因而道瓊斯中國指數的基期定在1993年底，使得我們對於1994年以前的風風雨雨不得而知。但過去八年的歷史印跡已經足以讓我們來領略中國股市的奧妙。1994和1995是中國股市慘烈而動盪的兩年。雖然經濟在高速增長，但股市卻損失了五成之多。不過1994和1995年之後的中國股市卻是另外一番景觀。如果將1994年扣除，中國股市在過去七年中的年收益率將從7.61％陡然增長到16.8％；若將1995年一併扣除，過去六年的年收益率更是將高達23.3％，可以說所向披靡、舉世無雙。尤其是在日本股市和新興股市的反襯之下顯得更是風姿綽約、分外妖嬈。因此就全球投資標準來講，中國股市在過去六年中的表現是燦爛輝煌而令人神往的。

然而令人困惑的是，這一切似乎都只是表象而已，隱藏其後的故事更加引人入勝。首先是這八年來的「豐功偉績」似乎全都應當歸功於中國股市歷史上最為神奇而令人迷戀的 1996 年。從中不難看出，道中指數的每50 點都赫然構成了一層階梯或是一道門檻。1993年底道中指數推出之際，便被股市的當頭一棒打了個措手不及，赫然暴跌了60％。這與一百多年前道瓊工業平均指數的出師不利頗有異曲同工之妙。想當年它也是在問世後的不到三個月內就一口氣下挫了30.4％。

此外，道中指數花了兩年半的時間才掙脫100點這一嚴密屏障的封鎖，而道瓊斯指數則在100點的區域內耗費了從1906年到1938年的整整33年時間。多虧1996年這波125％的高漲浪潮，才豁然間把中國股市送上了一個全新的層次，使它急速跨越了100點與150點這兩層階梯。

不過在此之後，中國股市迎來的卻是狂風暴雨與驚濤駭浪。先是向200點的壁壘接連發起了三次衝擊，雖然最終隨著新世紀的到來而大功告成，但在繼續北上的途中卻遭到了250點阻抗線的攔截。指數三度奮力衝刺都鎩羽而歸、無功而返，不曾跨越雷池半步（最為接近的一次是2000年8月21日時的249.80）。所以就宛如100點是當年道瓊工業平均指數的剋星一樣，250點似乎也成了中國股市難以逾越的一道關卡「250大關」。更令人惋惜的是，股市又從2001年7月初開始節節潰退，重新回歸到了1996年底時的價位（2002年1月22日時的指數值146.26已經低於1996年12月9日時的161.87）。

所以，雖然中國股市在過去八年中先後經歷了五波上漲浪潮，但至關重要的似乎唯有1996年這一波。錯過它與趕上它的結局似有天壤之別，正可謂是「一招決勝負、一腳定江山」。換言之，1996年時身居何處與投資者的最終結局息息相關。這種「畢其功於一役」的現象堪稱是中國股市的怪異性表現之一，即「九六怪異」。

怪異性表現之二則由此進一步引申而來，那就是除了個別年份之外，個別交易日也同樣在中國股市的表現中扮演著舉足輕重的角色，即所謂的「單日怪異」。漲幅之最為1994年8月1日的34.2％，而跌幅之最則是1995年5月23日的17.2％。如前所述，1994與1995年是中國股市歷史上不堪回首但又難以忘懷的兩年。不僅股票價格一敗塗地，而且從股市波動性上講也同樣觸目驚心。

例如十個最大漲幅日中的九次、以及十個最大跌幅日中的五次都出現在這兩年當中。從1996年12月16日開始實行10％的漲跌幅限制之後，股票價格的短期震盪得到了一定程度的抑制。但由於這一機制是建立在個股與基金價格的基礎之上，而不是像紐約股票交易所那樣針對股市指數，所以它對減緩整個股市波動性的作用仍然相對有限。

任何股市都會有最大漲幅日和最大跌幅日，這並不值得什麼大驚小怪。如道瓊工業平均指數在過去106年中的最高單日漲幅為1933年3月15日時的15.3％ ， 最大單日跌幅為1987年10月19日「黑色星期一」時的22.6％。此外，如果不幸錯失十個最大的漲幅日，無疑會對投資收益產生嚴重惡果。在華爾街中不少專家學者們就是以此來告誡投資者們應當耐心地進行長期投資。

而中國股市的怪異之處在於這些高漲幅與高跌幅日所出現的密集程度和震盪幅度。譬如在過去八年中，投資者只要不幸錯失了十大漲幅日，那麼他就註定要成為股市輸家，而且輸得很慘、很壯烈。即便他趕上了1996年的上漲浪潮，但假若不幸錯過了這十大漲幅日，那麼他仍將會在過去八年中損失65％。因此這十天不是普通的十天，而是決定股民投資命運的十天。它也就部份解釋了為何中國股市在過去八年中驕世傲人，但今天的市場中卻依舊是一片哀鴻遍野、怨聲載道。

股市自2000年以來本已陷入沉悶的膠著狀態，隨後又是一瀉千里，兵敗如山倒。這就使得那些不幸錯過這十天的投資者，自然會因為落入股市陷阱或是血本無歸而痛心疾首。而那些趕上這十天並有幸搭上1996快車的投資者也同樣會心灰意冷，因為1996年時的輝煌歲月早已成為遙遠而模糊的記憶，股市昔日的風采和光環已為今天的塵沙所掩蓋，正所謂遠樂不及近痛、遠水不解近渴。

怪異性表現之三是中國股票在國內市場與海外市場中南轅北轍、背道而馳。除了上述四個中國A股市場指數之外，道瓊斯公司還研究編製了中國海外股票指數（China Offshore Index）。它包括所有以非人民幣為面值的中國公司的股票（無論它是在中國境內還是在海外市場交易）以及香港的紅籌股股票。然後根據市值大小及行業分佈進行選股，使各產業的覆蓋率達到80％。

這一指數在1991年12月31日時的基值為10，到今年4月底時擁有59家成份股。那麼它在過去八年中的表現如何呢？儘管它代表的均為中國公司或以中國為主要市場的公司，但相對於道中指數將近80％的累積收益率，它卻在八年之中下跌了35％，平均每年損失5.24％。更有甚者，由30隻股票所組成的摩根史坦利資本國際集團（MSCI）的中國自由交易股票指數在同期中更是暴挫了87％之多，可謂驚心動魄、慘不忍睹。

這種兩極化的表現充份證實了中國股票的海外市場與國內市場確實是內外有別、涇渭分明，也就是為人詬病的所謂「內外怪異」。也難怪一些海外上市的中國公司在看到自己的股票在國際市場上焦頭爛額之後，會情不自禁地萌生要「回家」的念頭。

怪異性表現之四是「兩市怪異」，即上海與深圳交易所在股票表現上所出現的離異性。我們稍後會對此作出詳盡分析。

中國股市的第二個特點是波動性成長。高回報率通常與高波動性相伴而生，這是全球金融投資中「放之四海皆準」的金科玉律。反映這一內在關係的「有效疆界」（Efficient Frontier）曲線也是現代投資組合理論的基石。在中國自然也毫不例外，儘管股市回報率令眾人驚羨，但投資者也必須要有充份的心理準備和良好的心態素質去承受股市的劇烈波動。此處的波動性是以股市指數月收益率的標準差（均方差）經年度化調整後來進行衡量，它表明了指數收益在過去八年中波動範圍的大小。

讓我們審視一下世界主要股市指數的對比情況。從中可以看出，中國股市的波動性成倍地高於世界主要股市，甚至大大高於新興市場。那麼51.1％的波動性究竟有多高呢？美國股市歷史上波動最劇烈的年份是經濟危機時的1933年和1932年。道瓊工業平均指數在這兩年中的波動性分別為50.7％和45.7％。而近幾十年來很少超過20％，進入九○年代之後更是經常保持在10％以下。建立於1985年2月1日的那斯達克一百指數，雖然被公認為是美國波動性最高的股市主要指數，但其波動性自建立以來也從未超過28％。

股市指數中所含股票的多寡直接影響到指數波動性的大小，通常較多股票會有助於投資分散化的加強，進而降低指數變化的波動性。譬如只含30隻股票的道瓊工業平均指數的波動性就略高於史坦普五百指數。但是，道中指數所含的549家股票要遠多於美國的30家、日本的225家、和香港的33家，只略微低於歐洲的600隻和新興市場的823隻。因此，各個股市指數之間具有充份的可比性，可以完全排除道中指數因股票數目有限而導致波動性過高的可能性。

描述與檢測股市波動性的另一常用指標是看股市急劇下跌的頻率、幅度、以及這一下跌所經歷的時間長短，即熊市持續的天數。雖然在國際金融市場中衡量熊市的標準各有千秋，但主要指數下挫20％通常被公認為是熊市來臨的徵兆。自1994以來所經歷的12次熊市，跌幅為21％到46％，平均值為34％。持續天數最長的是426天，最短的只有16天，平均長度為四個半月。

那麼中國股市的波動性特點體現在哪些方面呢？下列對道瓊工業平均指數與道中指數的歷史進行了簡單的比較。首先從頻率上講，道瓊工業平均指數在過去的106年中經歷了32次熊市，而且在二戰之後的55年中只經歷了10次，平均每五年半來一次。而中國股市在過去的八年中就已經領教過了12次，平均每八個月就經歷一回。

其次，從幅度上講，雖然中美兩國指數的下跌幅度幾近，但中國股市在牛市中的平均上漲幅度70％要遠遠低於美國股市的109％。此外，從密度上講，美國在三○年代經濟危機爆發時曾在1931、1932、和1933 年中連續三年每年兩度陷入熊市；而中國股市在1994年的一年之中竟一口氣出現了三次熊市，1995年和1998年中也兩度大幅暴跌。

最後從長度上講，美國股市的牛市長度是熊市的近三倍，而中國股市的熊市長度甚至超過了牛市。因而相對於美國股市，中國股市振動的頻率更高、振幅更大。但它之所以依然能夠表現出眾，主要在於它快速上漲的步伐也同樣很大。譬如道中指數在2000年之中增長了49％，這對於道瓊工業平均指數來講已經是70年前十分久遠的記憶了；至於道中指數在1996年中所創下的125％漲幅，更是道瓊工業指數106 年歷史中前所未有的壯舉（其最高記錄為1915年的81.66％）。

中國股市的波動性不僅體現在與美國股市歷史的對比中，而且也反映在與全球股市近況的比較中。與世界主要發達股市相比，中國股市的最高波動性居首、最低波動性居首、平均波動性也同樣居首。

無庸諱言，波動性是金融投資的大敵與剋星。首先，投資收益不是簡單的迭加或累計，而是隱含著一種神奇的複利作用（Compound），這也是投資收益的魔力與魅力所在。而收益的波動性、尤其是投資損失則會從根本上動搖這一複利效應的根基。這也反映在「不怕慢，就怕站，更怕轉」這一金融投資的至理名言之中。

其次，金融投資中還存在著「入不敷出，賺不抵賠」這一數學怪圈。漲跌幅度相同時，無論是先跌後漲還是先漲後跌，投資者到頭來肯定是賠定了。也就是說相同的跌幅從貨幣絕對值上講一定會超過漲幅，投資損失必須由更高甚至加倍的收益率才能得到全額補償。

最後，股市波動與市場投機是一對孿生兄弟。股市的劇烈波動增加了投資者的心理負擔和精神壓力，導致他們急於兌現隱約出現的一絲增值收益，生怕它們因股市波動而不翼而飛。這種短線交易的投機行為反過來又加劇了股市的波動，從而形成了一種無休止的惡性循環。也難怪長期投資難在中國股市形成氣候，股市如此頻繁的大起大落，很可能會逐一耗盡股民們的帳面收益，然後再讓他們嘗到蝕本與虧空的煎熬。

特別值得一提的是，目前中國股市中既無股票做空（Short）機制，也無指數期貨或期權等衍生性金融工具（Derivatives）。那麼衍生產品的推出會對股市的波動性產生怎樣的直接後果呢？無庸置疑，金融衍生品是任何一個成熟股市中都不可或缺的投資工具，它會為投資者提供對衝保值（ Hedging ）和風險管理的有效手段，減少或消除他們在股票交易時的顧慮和隱憂。現貨市場與期貨市場就宛如是一對難以割捨的情侶，但衍生產品同時也是一柄寒光閃爍、鋒利無比的雙刃劍，要想去粗取精、去蕪存菁只是南柯一夢。它會被人們信手拈來當作市場投機的新型工具，從而賦予股市消極的格調與品味。怕只怕它還尚未派上用武之地，就已經淪落成為股市投機的利刃，為股市波動性注入一隻添加劑。

如下文詳述，中國股市當前的深層病灶之一就是投機二字，這與一百多年前道瓊工業指數誕生時的美國股市頗為神似。人們能指望股指期貨的誕生來化解這一當務之急嗎？結論可能恰恰相反。殊不知指數期貨的槓桿效應（Leverage）或許正是投機者們所求之不得的。也正因為如此，股指期貨一直處於人們紛爭不休的漩渦之中。

在缺乏做空機制的單向獲利股市中，特點之一便是萬眾一心捍衛股市，因為股市下跌對所有投資者都是一場災難。即便是暫時得到了低位建倉的機會，但如果股市拒絕上漲則仍舊是枉費心機，更何況股市的繼續下探還會導致噩夢不斷。所以刻意打壓股市者勢單力薄：無股者沒有打壓的資本，持股者自己也會一同罹難甚至同歸於盡。

但是金融衍生品的出現卻為股市注入了一股屬於另類的新鮮血液。它們寄希望並且致力於股市的暴跌，同時跌得越慘越好，因為股市下跌豁然間也突變成謀利的一條新徑和坦途。此時股市中便會出現分庭抗禮甚至勢均力敵的兩大陣營，他們彼此因為利益衝突而針鋒相對、同室操戈。「助漲派」不遺餘力提攜股市，而「打壓派」則竭盡全力凌虐股市。當他們策馬入林、逐鹿中原之際，便會在股市中掀起一場大戰。於是乎股市便在他們激烈而不斷的抗衡與搏鬥中輾轉反側、動蕩不寧。

試想，如果股市波動性在一個因單向獲利而眾志成城、力挽狂瀾的市場中都如此之高，那麼一旦引入衍生產品而建立雙向獲利機制之後，其波動性將會怎樣？即便是在被公認為體系最完善、監管最嚴格的華爾街，衍生性產品給市場帶來的波動性也早已為指數期貨、指數期權、以及股票期權三者同時到期時的「三重魔力時刻」（又稱作「三巫聚首日」）所反複驗證（關於三重魔力時刻的詳細介紹，見筆者 1995 年所著的「縱橫華爾街」一書）。最近的學術報告也已經以 1993 年 8 月時的以色列股市為例證實了在缺乏做空機制的情況下，指數期權的推出將會增加股市的波動性。

金融衍生品具有加劇股市波動之弊，還具有力促股市下挫之嫌。一來股指期貨會引起股市資本分流，使存量資金本不充裕的股市愈加面臨乾涸與枯竭的困境。二來打壓派與玩火派兵臨城下、大軍壓境之日，便是股市四面楚歌、一敗塗地之時。正因為如此，日本政府才每當面臨金融困境時（如 1992 年和 1998 年），便在 2、3 月間祭出限制股票做空等撒手金間，展開一場聲勢浩大的股市保衛戰，以避免經典的「三月危機」在3月底財政年度結束前釀就股市危機。今年又一次故技重演，使得日經 225 指數在不到兩個月的時間內就飆漲了 8 ％。

曾記否，具有 178 年歷史的英國老字號巴林銀行 1995年就是在日本股指期貨的狂暴肆虐中灰飛煙滅？當年道瓊公司也正是為這一隱憂所困擾，在八○年代初期時斷然拒絕了以道瓊工業指數作為期貨基礎的要求，以挫敗任何投機者試圖染指指數的企圖，進而維護指數的「純潔性」與「高貴性」。

在香港，如果沒有股指期貨的驚人能量，港府何以會在1998 年被逼上梁山，同國際金融大鱷展開你死我活的金融搏鬥？美國聯準會又何苦要挺身而出，力挽因衍生產品交易而瀕臨滅頂之災的「長期資本管理集團」？因此，衍生產品對於股市下跌的信號放大作用確有先例可尋，並非只是空穴來風或是杞人憂天而已。

除了對股市的影響之外，金融衍生品更有直接貽害投資者之虞。期貨與期權的核心功能為對衝保值（ Hedging ）、價格套利（ Arbitrage ）、股市投機、以及強化指數投資（ Enhan ed Indexing ）。機構投資者固然可能將其作為風險控制和指數投資的工具，但更多的普通投資者卻更有可能將其用作大劑量和高風險的市場投機。

運用指數期貨進行風險管理時尚需專門知識與專業技巧，如對衝度（ Hedge Ratio ）的概念和計算就並非婦孺皆知，程序交易更非普羅大眾力所能及。但是要想運用股指期貨進行投機卻可以信手拈來、易如反掌。與股票相比，槓桿效應帶來的價格飆漲會使指數期貨更具有刺激性和誘惑力，也更容易引無數「英雄」競折腰。

但是股指期貨交易會給他們帶來意外的驚喜和財富嗎？在美國充斥著許多達官富豪、名門望族的傳奇故事，華爾街中更是流傳著不少長期投資致富的美談，但時至今日，尚未有過任何靠玩弄期貨和期權而致富的傳聞。這也是時至今日美國市場中期貨共同基金屈指可數、乏善可陳的原因之一。其令人心寒的收益率和令人生畏的波動性使它們既得不到投資專家們的推薦，也得不到眾多投資者的青睞。

另一個不可忽視的因素是程序交易對股市波動性的影響。隨著 八○ 年代初期股指期貨在美國推出，程序交易也應運而生，成為現貨與期貨市場間進行對衝保值和價格套利的必要手段。它使得投資組合得以在瞬時間和盤托出，以完成現貨與期貨市場間的關聯交易與互動運作。但程序交易在短期內發出的高劑量輻射和巨大衝擊波也會給股市造成震撼。

即便是像美國這樣規模龐大的市場也難免不會為此而引來山呼海嘯（紐約股票交易所對程序交易的定義是同時買賣15 支以上不同的股票、而且總額超過100萬美元，但程序交易的實際規模通常都在一億美元上下，時而還會高達20到30億美元）。

譬如程序交易對近來美國股市的持續暴跌就難疚其責。紐約交易所今年6月底時的日程序交易量首次超過了總交易量的 50 ％，而 2000 與 2001 年時的日平均量還只有21 ％和 27 ％。正是為了抗衡程序交易給股市帶來的下挫壓力，並抑制它對股市的波動性衝擊，紐約交易所制定了專門的對策來限制股市重挫時程序交易的執行。因此，股指期貨需要程序交易的輔佐和連接，而程序交易又會誘發股市的躁動甚至下挫。

「正確之時做正確之事」是對人們的考驗和挑戰。指數期貨橫空出世後，是天使還是惡魔要取決於諸多條件，如股市的結構特點、投資者的組成狀況和心理素質、股市的運作機制和成熟水平、以及政府的監管能力等。

但是要讓金融衍生品充份發揮效能是需要前提和溫床的。殊不知，美國股市自 1790 年 12 月 1 日誕生以來（比深圳交易所早了整整200年，一天不差），之所以要經過近兩百年的漫長歲月才有股指期貨問世，一是需要理論依據奠定基礎。二是在等待藍籌股大公司的破土而出和根深葉茂，使股市結構能夠承受衍生品交易所帶來的負荷。三是養老基金、共同基金、和保險基金等一大批機構投資者已經成為市場的主控因素和主導力量。四是投機運作受到遏制而且監管制度日臻完善之後加速了股市的成熟和穩健。

例如道瓊指數的波動性在八○年代股指期貨推出時平均只有 11 ％，尚不足目前中國股市的四分之一。在香港，雖然恆生指數已於 1969 年 1 月 24 日起公開發布，但股指期貨直到 1986 年 5 月 6 日才開鑼交易。在日本股市更是如此。日經 225 指數創立於 1950 年 9 月 7 日，但反倒是新加坡交易所於 1986 年 9 月 3 日率先將其股指期貨推入市場，整整兩年之後它才獲得日本政府的首肯而現身於大阪交易所的大廳。

作為金融投資工具，股指期貨和其他衍生產品有其共同性和普遍規律，這是不依人們的意志為轉移的。只有當股市結構和投資環境具備一定的前提條件時，它們才能夠成為活躍、豐富、與完善股市的催化劑，投資者也才能夠觸摸、擁抱、領略它的風采和力量。同時避免其消極影響氾濫成災，不致引發非正常細胞的滋生與擴散。

中國資本市場需要多種不同類型的金融衍生產品，這是不爭的事實，問題只是時間的早晚、條件的具備、時機的選擇、以及推出的順序。若從市場影響力和投資風險性的角度來看，首選當數既沒有槓桿效應、也沒有有效期限的上市交易基金；其次乃為雖有槓桿效應、但投資虧損也有限度的期權交易；最後才是既有槓桿效應、投資虧損又無止境的股指期貨。

順便一提，美林證券公司於 8 月 1 日在美國推出了一種全新的股指期貨系列，名曰「總收益資產合約」（ Total Return Asset Contracts ），簡稱「 TRAKRS 」。雖然它也是以指數為基礎、以現金來結算的期貨交易合約，並在芝加哥商品交易所進行網路交易，但它卻與本文中所提到的常規性股指期貨大大不同。其有效期限長達三年；對於私人投資者來講沒有槓桿效應，而且做空價格是按當前價格的 50 ％計算；基礎指數可以是股票、債券、外匯指數，但必須是以總收益方式計算，即包含成份股的股息收入。最重要的一點是它可以透過股票經紀人進行交易，而且期貨合約可以計入普通證券帳戶。換句話說，它的誕生旨在吸引私人投資者（資產總額低於一億美元），並在一定程度上淡化了傳統股票與期貨合約之間的區別。這對中國股指期貨來說頗有可參考與借鑑之處。

當然，這些都是借題發揮的一點題外之話。本文之所以要為此落下筆墨，是希望能夠對股指期貨這一金融衍生品進行零距離透視，藉以發掘和剖析中國股市的結構特點與衍生產品的創生基礎。

本文並不想著眼於制度完善與否或監管能力強弱等軟性指標，也不想為目前中國是否應當推出股指期貨做出推斷性的結論，而只希望能就國際市場上的一些經驗教訓、並結合中國股市當前的結構現狀和特點，從股市指數的角度來逐層揭示和闡述，推出股指期貨所需考量的六個核心要素：

　1. 市場運作機制及其波動性　2. 機構投資者具有的主導性　3. 股市架構及指數的代表性

　4. 指數產品與大盤的對稱性　5. 股票指數被操縱的可能性　6. 交易性指數表現的優越性

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