以表六中的對比數據為例。即便是在亞洲金融風暴橫行肆虐的1997年，當亞洲股市和新興市場中哀鴻遍野時，中國股市依舊是五光十色，「風景這邊獨好」。而且不僅是地區性股市的小環境，就連國際股市的大背景也同樣無礙於中國股市的漲跌步調。例如當1995年全球股市風風火火之時，中國股市卻一籌莫展、一敗塗地，黯然下跌了16％，而且還是繼前一年暴跌了3 ％之後。

再如當2000年世界股市淒淒慘慘之際，中國股市卻又是一表非凡、一枝獨秀，傲然飆漲了49％。既然中國股市宛若是天馬行空、獨往獨來，與國際股市絲毫無染，那麼是什麼因素在背後推動著它的揚漲下跌呢？它究竟是受利於中國經濟的高速成長，還是得益於全球市場的蓬勃發展呢？本文稍後將會作出進一步的分析。

其次是中國股市同世界主要股市間的相關系數接近於零，證明中國股市與它們毫無瓜葛，雖然雞犬相聞但卻彼此不相往來。相關系數用以描述兩個股市間相互關聯性的大小，也就是它們相關程度的高低。它可以衡量一個股市在多大程度上受到另一股市變化的影響，即一個股市的運動在多大程度上可以為另一股市的變化所解釋。

相關系數等於「 1 」和「 －1 」時分別表明正向與反向的完全相關，等於「 0 」時則意味著毫不相關。從表七中可以看出，雖然日本股市僅次於美國股市而居於世界第二位，但它卻與世界其他股市之間的相互作用力和影響力不大，似乎在遵循自己的另一套運行規律。當然最令人驚嘆的還是中國股市，它與美、歐、日、港四大股市的相關度都顯得出奇的低。因此，相關系數所傳達出來的信息就是中國股市基本上處於隔離狀態，全然沒有受到世界其他股市運動的激勵或騷擾。

最後是中國股市與世界主要股市間的跟蹤誤差 (Tracking Error) 驚人之高。跟蹤誤差用以衡量兩個不同指數間收益率差異的波動性大小，也就是表徵兩者運動步幅一致性與穩定性的高低。通常認為跟蹤誤差在2 ％以上就意味著差異比較顯著。

表八中的數據為我們勾劃出了一條清晰的脈絡，那就是股市規模越大，其向心力就越強，其他股市追隨它的步伐也就越緊密。從美國到歐洲、再到日本和香港，隨著股市規模的依次遞減，跟蹤誤差也依次遞增，無一例外。唯有中國股市倒像是處於游離狀態的自由電子，獨往獨來、我行我素。

雖然從表面上看它也恪守股市間的「萬有引力定律」，比方說更傾向於遠在天際而市值龐大的美國股市、而非近在咫尺但規模有限的香港股市，但它與所有這些股市間的相互吸引力卻都是那樣微弱，行進的步伐和節拍也是那樣的不一致。所有這些現象和數據都從不同的層面證實了目前中國股市這一與世無爭、與人無緣的絕緣型市場。稍後我們還會看到，中國股市的獨立「人格」和封閉體系也使得其市盈率水平在國際市場的襯托下顯得相當不協調、不合拍。

流通股困局

中國股市的第四個特點是流通股困局，即國有股、法人股、流通股三足鼎立，導致股市中的流通股比例過低。誠然，政府持股、私人或家族控股、以及公司交叉控股的現象在各國都有，但其比例在中國之高卻十分驚人。隨著指數職能從標尺性指數（Benchmark Index）逐步延伸拓展到交易性指數(Tradable Index），所有的全球指數編制者都不約而同地自1999年開始從傳統的總股本（Full Share）轉為流通股（Float Share）的計算方式，以便能夠更充份地反映出指數的可投資性，適應國際市場中指數投資的大勢所趨。從指數編制者的角度來看，這一「集體性」轉變的出現確有殊途同歸之感、異曲同工之妙。同時在這一背景下，我們也得以從全球股市的角度來審視和比較流通股在各個不同股市中的分配狀況。

道瓊全球指數（Dow Jones Global Index）涵蓋了全球33個股票市場，其中包括22個發達國家股市和11個新興市場。其建立原則是穩定地代表各股市中流通股總額的95％，並依照統一的原則將它們劃分為大型股票、中型股票、以及小型股票。截至2002年1月31日止，它一共包含4865家股票，全數股本總額將近23萬億美元，流通股本總額約20萬億美元。如表九所示，七大發達股市的流通股比重以美國的93.9％為最高，香港的48.5％為最低，平均值為86.1％（若將歐洲細分，則以英國的95.1％為最高）。由11個發展中國家股市組成的新興市場指數的流通股比重也達到了 77.5％。

然而相形之下，中國股市目前的流通股比重卻只有33.2％，也就是說有三分之二以上的股份沒有在股市流通。不過也應當看到，這一比重已經大大高於1993年的24.4％和過去九年來29.3％的平均值，證明流通股比重一直處於穩定增長之中，其發展趨勢是健康的。除此之外，中國股市流通股比重之低也對指數編制者提出了尖銳挑戰。指數的建立究竟是應當以可投資性(Investability)為準則，還是應當統括全體、面面俱到，儘管其中絕大部份是投資者可望而不可及的。正是為了體現出指數的投資價值與功能，道瓊中國指數從建立的第一天起就以流通股作為計算基礎，從根本上有別於僅僅作為市場標尺的綜合指數。

至於從指數表現上講，流通股方式與總股本方式孰優孰劣，到目前為止尚無定論，而是因股市而異、因時期而異。也就是說，在全球股市範圍內，流通比高低與股票表現好壞之間尚未發現任何有關聯繫或統計規律。當指數計算方法從總股本轉換為流通股之後，股票的權重也會從流通比(Float Ratio)較低的股票流向流通比較高的股票。換言之，流通比較低的股票的權重將會下降，而流通比較高的股票的權重將有所增加。但是在股票的流通比與其收益率之間尚未發現存在任何特定的關聯。

流通比較高的股票既有可能遙遙領先，也有可能屢屢失手。所以，當指數採用流通股計算方式之後，若流通比較高的股票具有更佳的業績表現，則其將會有助於指數的表現。反之則會有損於指數的績效。即便是在同一股市中，到目前為止也還未發現任何一成不變的統計規律，說明流通比高低會直接影響到股票的收益率。

那麼在中國股市中的情況如何呢？表十一以道中指數為例，比較了2001年中股票流通比與收益率之間的關係。在以流通比高低所劃分出來的五個不同檔次中，流通比最高和最低的兩組股票的平均下跌幅度要顯著低於其他三組。這就證實了在中國股市中，流通比與收益率之間也同樣沒有任何必然聯繫。

從另外一個角度來看，指數計算方式從總股本轉向流通股後，之所以不會對指數表現產生趨勢性的影響，是因為這僅僅是一種指數計算方式上的改變，絲毫沒有涉及到股票在市場中供需平衡的移動、或是公司基本經營與財務狀況的變化。所以，指數的計算從原始的總股本轉變為目前的流通股，既提高了指數的投資性和準確性，也不會帶來任何明顯的副作用。唯一受到質疑之處就是指數歷史的可比性與連續性。但從另一方面講，指數的編制方法也應當與時俱進，而不是因循守舊，應該更能及時而準確地反映出市場變化與時代潮流。在無法兩全其美的情況下，這恐怕比指數歷史的可比性和連續性更為重要。

誠然，政府持股為全球性的普遍現象，毫不為奇。它之所以在中國股市中顯得格外突出和嚴重，是因為世界其他股市中尚未出現過如此大面積和高比例的政府控股現象。不妨以美國和日本這兩個世界上最大的國家股市為例。如表十二所示，在過去五年中，美國的政府持股比例按股市市值計算最多只有0.83％，而且主要為州政府及地方政府持有，而非聯邦政府。這一比重在日本更是保持在0.30％以下。而且即便是政府持有公司股份，也主要集中在極少數個別公司中，如日本電報電話公司（46％）和德國電訊公司（43％）等屈指可數的世界級藍籌股公司。

但是根據道瓊國際指數部的統計，截至2002年1月31日為止，中國股市的1131隻A股股票中，國有股的平均比重為45％，最大的更是高達近89％。上海和深圳交易所中分別只有117和130家股票沒有國有股的痕跡，也就是說政府共持有1131隻股票中的 884家，即78％以上。

或許出於文化、傳統或歷史上的原因，亞洲國家股市的流通股比例普遍相對偏低，其中包括香港和新加坡。但流通股比例尚不足股市總值的三分之一，這在全球股市中還是絕無僅有的。俗話說「冰凍三尺，非一日之寒」，我們並不想在此討論中國股市中龐大國有股形成的歷史原因與得失功過。但是作為既成事實，有一點是十分明確的。那就是要想儘快甩掉這一歷史包袱、同時又不致對股市價格產生重大影響，這幾乎是不可能的。

中國股市目前是否具備了可以在廣大投資者所能承受的邊際壓力下、迅速消化這些「空降股本」的能力和條件呢？答案無疑是否定的。與所有的經濟現象一樣，股市價格取決於供給與需求間的平衡。如果供給出現爆炸性擴張、而需求增長仍舊按部就班的話，那麼股市價格只會在更低的水平上達到新的供需平衡。這除了會使人們的投資財富大幅縮水之外，還會對他們的心理形成強烈衝擊。

因此，當市場規模有限而且需求擴張尚無著落時貿然進行國有股減持，使股票供給在短期內成倍數成長，股市價格勢必受到巨大壓力，甚至超出投資者們的心理極限。在尚未找到替代支撐點時，三足鼎立中斷其一足，鼎必翻覆無疑。中國股市自2001年下半年以來的急劇下挫已經為此作出了注釋和驗證。再以今年6月24日為例，有關停止國有股減持的新規定一經公布，道中指數便應聲暴漲了9.1％，廣大投資者如釋重負。要知道，投資者只需八個這樣的日子便可使其財富成長一倍！

不用說中國股市，即便是香港股市也同樣如此。最明顯的例子莫過於香港政府自1999年11月以來為逐步消化「官股」而分批推出的盈富基金。隨著股市供給的持續增長，港股在每個季度盈富基金認購之前必跌，早已成為不爭的事實。只不過香港政府的持股比重遠遠低於國內市場，可以採取循序漸進的方式讓官股得以逐步融入股市，以減輕對市場所產生的瞬間壓力。

在全球指數編製者不謀而合地從總股本轉為流通股的計算方式後，任何非流通股的急劇耗散都會透過股市指數的傳遞作用在市場中引起軒然大波，無論它涉及到的是官股、私股還是公司相互持股。面對這一突如其來的流通股爆炸性增長，任何市場都會因無法承受它在驟然間所釋放出來的巨大能量而瀕臨塌陷。

假設香港股市中的私人及家族控股一時間統統湧入市場，那麼其流通股就會暴增一倍以上，到那時香港股市恐怕也會吃不了兜著走。再試想如果歐洲或日本股市中那20％的非流通股一下子全部拋入市場，那麼其後果將會怎樣呢？無疑地，整個全球股市都會為之震顫而且消化不良。

既然傳統和常規方式不靈，那麼國有股減持的出路何在呢？這不禁使人想起了前文中所提到的上市交易基金。做空機制下的上市交易基金，既可以作為投資者對衝避險的有效工具，也可以避免指數期貨的槓桿效應所造成的潛在威脅，還可以像香港盈富基金一樣成為國有股減持的一帖良藥。尤為重要的是，如果上市交易基金宣傳得法、管理得體、使用得當的話，它還可以有效吸引場外的閒散資金，而不致對股市中的現有資本展開激烈爭奪，與整個股市再度發生肢體衝突。

此外，上市交易基金還具有相當的靈活性，漸進式的發行方式可以將其帶來的衝擊波化整為零，從而把它的影響力限制在市場所能承受的範圍之內。這也就是我們在中國股市中推崇上市交易基金勝過指數期貨和期權的原因所在。

另外一條思路則是國有股的海外化或境外轉移，即透過外資併購方式來實現國有企業的資產重組。允許海外企業自行融資後部份或全部收購國有股份(LBO)，並在規定的禁期之後投入股市。而中國股市則不再為國有股減持問題所困惑，可以將更多的注意力放在扶植和鼓勵私營與民營企業上，使它們能夠不斷吸納已經下崗或者即將下崗的國企職工。當然，這又是離題不遠的一點題外話。

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資料來源：世界日报
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